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中国杠杆之谜

引言:给我一个支点,我就可以撬动整个地球——阿基米德1当2018年全国中央经济工作会议的公告于12月22日在主要媒体上发表时,我相信对许多人来说,会有一种如释重负的感觉。

最后,在这份长达5000多字、对2019年中国经济影响最大的报告中,“去杠杆化”这三个字被删除了。

对许多中国人来说,他们带走的不仅仅是三个字,还意味着明年“幸存”的可能性可能会大大增加。

因为,对某些人、某些行业和某些地方来说,当前的杠杆是生产力,当前的杠杆是生命力。

中国整体的杠杆水平有多高?让我们从一张照片开始。

最大的红线是中国杠杆率(债务余额/国内生产总值)的上升。

从1985年到2018年,当有统计数据时,这一数字一直在上升,在33年内增长了约3倍,现在已经达到约220%。

从水平上看,与世界主要经济体相比,中国的杠杆率高于美国等G20国家的平均水平,仅低于日本和法国。

历史经验证明,当一个国家的总体杠杆率在200%左右时,大规模金融危机极易发生,而中国的杠杆率已经处于这一比率的边缘。

根据微观统计,我国哪个群体的杠杆率高?中国现有数据显示,企业部门的杠杆率最高,而居民和政府部门的杠杆率较低。

截至2018年第一季度,国际清算银行(BIS)统计数据显示,中国非金融部门杠杆率分布:企业部门164.1%(银行信贷+企业债券+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票-城市投资企业债务余额)/国内生产总值居民部门49.3%(居民部门贷款余额/国内生产总值政府部门47.8%(国债+政府支持机构债务+地方政府偿债义务+地方政府或有债务)/国内生产总值。从数据来看,中国所有的杠杆率都应该由企业承担。

然而,这只是在我们的特殊制度下该国杠杆率的一种表现。更深层次的原因是:第一,中国地方政府长期以来无法直接发行债券,因此建立了企业性质的地方融资平台,代表地方政府发行债券。这些本应包括在地方政府债务中的平台债务被包括在公司部门债务中;其次,近年来,地方政府在政策支持下参与了大量公私伙伴关系项目。从银行借款的大部分债务由政府担保,形成地方政府的隐性债务。

据不完全估计,地方政府自有融资平台的存在和地方政府对公私合作项目的担保将增加约30万亿元债务。调整后,企业部门债务占国内生产总值的比重将从160%左右降至130%左右,而政府部门债务占国内生产总值的比重将从50%左右升至近90%。

因此,企业部门的实际杠杆率可能没有看起来那么高,而政府部门的实际杠杆率比表面数据显示的更为严重,这就是地方政府债务将成为2016年至2018年去杠杆化的焦点的原因。

那么,现在谁在利用政府机构呢?根据2017年政府债务结构图,中央政府债务占政府债务总额的24.2%,地方政府显性债务和隐性债务分别占33.4%和42.4%。

从各省市地方政府的杠杆率来看,青海、贵州、宁夏的实际负债率超过95%,而广东、山东、北京等较发达地区地方政府的杠杆率则超过95%。

由此可见,经济较不发达的中西部省份杠杆率较高,而经济较发达的东部省份杠杆率较低,因此更穷、更敢借贷,这已成为中国地方政府的共识。

企业的杠杆比率是多少?以中国主要制造业企业为例。截至2018年9月,工业企业总资产负债率为56.7%,其中国有企业资产负债率为59.0%,居各类企业之首,民营企业资产负债率为56.1%,低于工业企业总体平均水平。

近十年来,企业部门杠杆的提高主要集中在国有企业,国有企业的资产负债率继续高于工业企业的整体资产负债率。

然而,一方面,国有企业的管理决策并不完全受市场信号的引导,这导致其杠杆基金投资于一些与市场经济背道而驰的领域,导致地方产能过剩问题。具有杠杆作用的国有企业的投入和产出不成比例,导致国有企业利润率水平不断下降。

企业建成后,如何增加居民的杠杆作用?住宅部门杠杆增加的主要原因是为了买房。

观察最近两轮居民中长期贷款的快速增长伴随着房价的一轮上涨(下图中蓝色阴影),可以看出购房已经成为居民部门增加杠杆的最大驱动力。

近年来房地产市场的持续上涨已经基本上将中国居民的财富与房地产联系在一起。

根据中国社会科学院国家资产负债表数据,房地产在住宅行业总资产中的比重已经达到54%,尤其是经过2016年至2017年房价的一轮快速上涨后,房地产在住宅行业资产中的比重无疑将进一步增加。

目前,无论以国内生产总值还是可支配收入衡量,中国居民的杠杆率仍然低于法国和日本。

然而,我国存在着人口老龄化加速和社会保障薄弱的问题,因此不能简单地用杠杆率进行国际比较。

其次,中国居民杠杆率的关键在于过去十年的快速增长。

三个数字可以表明,住宅部门的债务与国内生产总值的比率从2008年的20%上升到2018年的50%左右。住宅部门的债务与人均可支配收入的比率从2008年的40%上升到大约100%。家庭部门债务与家庭储蓄的比率从2008年的30%上升至2018年的约70%。从2016年开始,中国住宅行业的净储蓄连续两年出现负增长,债务增长惊人。

然而,居民部门加杠杆买房的结果就是居民部门财富过度集中在房地产上,房价上涨阶段使家庭经历纸面财富的膨胀,但一旦房价下跌将对投资者情绪和预期带来很大的冲击,房地产调控面临两难,社会陷入不稳定状态。然而,由于住宅部门购买住房的杠杆增加,住宅部门的财富过度集中在房地产上。房价的上涨阶段使家庭经历了账面财富的扩张。然而,一旦房价下跌,它将对投资者的情绪和预期产生巨大影响。房地产监管面临困境,社会处于不稳定状态。

如果出现大量居民违约,政府将面临救助与非救助的两难境地:救助违约居民相当于鼓励居民部门增加杠杆,而非救助可能导致违约进一步蔓延,并导致系统性风险。

在我国特殊的体制下,所有地方政府、企业和居民的杠杆作用的结果都将传递给中央政府系统,中央政府将被迫提高杠杆作用。

但是,一旦中央政府的杠杆率上升到一定水平,杠杆率只能通过三个渠道降低:第一,通过增加政府收入来降低债务规模和杠杆率,可以提高增税和偿债能力。

然而,在经济上行阶段是可行的,在经济下行阶段很难操作。

第二是通货膨胀。通过增加杠杆率的分母国内生产总值来降低杠杆率,实际行动可能是放松货币政策。

第三是贬值。政府释放了汇率贬值的压力,这不仅可以通过汇率贬值保护出口,维持稳定。然而,你的国家声誉,人民币和一带一路的国际化呢?纵观世界经济发展的历史,世界上没有一个国家真正通过增加杠杆、借钱和通货膨胀而发展起来。

虽然杠杆是好的,但它能满足时代的需要,能根据时代的需要而行动,但最终不能形成一个国家发展的主要动力。

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